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重要更新:百度资本价值被低估约30% 广告主业并
 

  这是见智对百度估值的重要观点调整,本次估值结果显示,百度的资本价值为770亿美金,当前市值为583亿美金。估值对应结果为220美元/ADR,当前股价为167美金/ADR,估值结果较当前市价溢价约30%。

  在之前,见智对百度的估值一直持相对负面的观点,我们认为,市场的主要逻辑是:

  (1)百度核心广告业务部分,市场担忧其业务模式正在发生变化:百度正在通过购买流量和增加内容支出的形式来维持其产品的活跃度,这部分支出占比在持续放大,而搜索广告收入自2017Q4季度以来,一直处于低速增长甚至停滞增长阶段,信息流广告虽然高速增长但对营收贡献度有限,整体上看,百度核心的利润创造能力被营收低速增长、成本占比上升所限制,展望2019年,搜索广告甚至可能出现营收负增长,信息流广告则面临激烈竞争;

  (2)百度最重要的资产爱奇艺部分,爱奇艺依然处于亏损阶段,百度的盈利规模被爱奇艺的亏损持续侵蚀;

  综合(1)——(2),百度的估值虽低,(2018年静态PE仅15倍),但利润规模可能面临持续下降的情形,导致百度看起来更像“估值陷阱”,结合非常不及预期的2018Q4季报及2019Q1成本上升展望,资本市场对百度严重缺乏认可度,股价表现惨淡。

  近期,见智对百度估值模型进行了一次重大重构,将爱奇艺分拆,采用分部估值法进行相关测算,主要基于如下两点考虑:

  (1)相对真实的反应百度核心业务(搜索广告+信息流广告)的营收情况及成本上升情况,并对未来趋势进行预测;

  (2)爱奇艺虽然持续录的较大的亏损,但属于高速增长的资产,另外,爱奇艺与百度核心业务的关联性正在逐步减弱,独立发展性越来越强,采用分部估值,相对更加合理;

  (1)爱奇艺在实现盈利前,百度的应占亏损被剔除,导致此阶段的盈利有所放大;

  (2)在爱奇艺实现盈利,且百度盈利预测期结束时,分部估值法会体现爱奇艺增长高于百度核心增长部分的资本价值;

  在历史上,百度投资O2O期间,多家研究机构曾尝试采用分部估值法来计量百度的资本价值,但因O2O业务资本价值不清晰,且在流量层面和百度的核心业务存在重大关联,并没有被当时的投资者所认可。

  综合上述分析,我们认为,分拆爱奇艺虽然对估值结果有一定的放大作用,但更能公允的反应百度当前的估值计量。潜在放大部分,同时考虑百度长期控股的因素,通过应占爱奇艺价值折价的方式进行调整。

  估值结果显示,百度的资本价值为770亿美金,当前市值为583亿美金。估值对应结果为220美元/ADR,当前股价为167美金/ADR,估值结果较当前市价溢价约30%。

  (1)爱奇艺价值折价方式:考虑百度持有爱奇艺58.8%的股权,对于爱奇艺部分估值的58.8%进行加总计算,并给予70%的估值折价;

  (2)百度核心部分的业务假设详情请参见《百度业务模型更新:拆分爱奇艺 ,广告主业并非太糟糕 数据报告》

  (3)爱奇艺部分的估值假设详情请参见《爱奇艺估值模型更新:估值27.61美元/股,较当前溢价3.1%数据报告》

  在拆分了爱奇艺部分业务后,2018年百度核心业务共计772.9亿元人民币(未经关联交易调整),同比增长23.3%,实现营业利润238.4亿元,同比上涨21.3%,营业利润率比去年微跌0.5个百分点,整体仍处于稳定发展阶段。在没有足够逻辑和数据支持百度核心业务会出现大幅波动的情况下,见智倾向于在中长期的趋势上对百度核心业务给出中性偏乐观假设。

  整体来看,2019年会是百度核心业务的最大挑战。搜索广告市场从2018年开始进入个位数增长阶段,百度即使手握最大份额但难掩行业疲软。信息流广告虽然仍有较大潜力,但竞争也更加激烈,百度想要切割更大的市场份额难度较大。在AI业务仍未大规模变现之前,百度会面临巨大的增长压力。中长期来看,百度核心业务在收入端的增速会进入个位数时代,但在2020年之后,由于成本端的控制以及规模效应形成,盈利能力有望持续改善。

  《爱奇艺Q4会员收入续创新高,但内容支出增长致使经营亏损扩大至33亿 季报点评》


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