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波司登:股市寒冬下 这件羽绒服可以避寒吗?
 

  近几个月,疯子特朗普进入狂暴模式,挥舞着贸易保护主义的发光大棒,对全球股市发出了一波又一波的寒冰Freezing 群攻技能伤害,中国、日本、欧盟乃至美国自己的盟友们都不幸中招。

  众人皆醉我独醒,举世皆浊我独清。港股普跌的情况下,有一支股票逆势涨势喜人,有一种鹤立鸡群之势,这就是传统羽绒服品牌 —— 波司登(。

  6月28日,波司登公布2018财年业绩(截止2018年3月31日),报告显示:

  数据可谓十分“亮丽”,资本市场对波司登漂亮年报的涨声迅速响起来。自业绩公布以来,波司登累计上涨18.6%,今日收盘报1.21港元。

  难道昔日的“羽皇”波司登要强势回归了?我们先来看看羽绒服市场的发展和公司基本面情况。

  在物质匮乏的五六十年代,常见的御寒衣物就是毛衣,那会又崇尚“朴素就是时尚”的观念,所以即使“土到掉牙”也能称得上是“奢侈品”。

  随着时代变迁,服饰和观念也随之发生着变化。御寒衣服从毛衣、大衣、皮夹克扩展到羽绒服。算下来,羽绒服进入中国已有20多年的历史。现在人们兜里有了更多的钱,也会更注重生活品质,一件时尚、轻薄又暖和的羽绒服成了大家的必备衣物。

  经济、观念的进步,也催生了这一行业的发展。目前的羽绒服市场呈现出以下特点:

  a.发展十分迅速。最初年销售量只有几十万件,到目前已超过两亿件,上下游产业链企业有4000多家。

  中国服装协会数据显示,2017年中国羽绒服市场规模为963亿元,预计2018年将达到1068亿元,到2022年将达到1621亿元,平均年增长率在10%以上。

  b.中国市场仍然存在发展空间,但传统的国产羽绒服品牌没有跟随行业保持正增长。羽绒制品在日本、欧美等发达国家的普及率有30%~70%,而目前我国的羽绒制品普及率仅为10%左右,远低于其它国家。

  去年冬天,来自加拿大的Canada Goose(加拿大鹅)和来自法国的Moncler羽绒服在中国风靡一时,众多明星“带货”,刷爆了大家的朋友圈。

  除此之外,许多四季服饰品牌同样开始进行羽绒品类的开发与销售,其中优衣库的轻薄羽绒系列就是很好的例子。

  整体来看,虽然羽绒服市场保持增长,但已从有所作为演变成竞争白热化的《红海行动》。想在这个《十面埋伏》的市场里上演《士兵突击》并不简单。

  原有羽绒品牌就已经近100个,再加上新加入的传统四季服装品牌,甚至还有海外的强大竞争对手,波司登是内外受敌,近几年销售尽显疲态。其主业羽绒服的销售额从2013年到达顶峰后便调头向下。截止今年,主营收入也只是比十年前增长了21.41%,市场占有率也被逐渐侵蚀。

  波司登从2009年就开始了“四季化战略”。除了收购不少女装、男装、家居品牌外,还给GAP(盖璞,美国最大的服装公司之一)等国外厂商做贴牌代工。但运行至今,“四季化战略”进展并不顺利,公司主业仍是羽绒服,其收入占比高达62.63%。

  公司业绩增长强劲,主要是羽绒服及女装业务赋能。其中,主业羽绒服同比增长23.45%至56.53亿元,女装更是同比暴增97.74%至12.31亿元,翻了接近一倍。

  波司登在各个方面确实做了不少大刀阔斧的改造工作,想要把品牌形象彻底扭转过来。具体表现如下:

  对比起国外品牌的“潮”,传统品牌的“土”也是深入人心的,波司登给大家的印象就是“妈妈最喜欢的羽绒服”,它的画风是这样的:

  这样的设计显然难以取悦愈发注重时尚的消费者,因此公司近年不断尝试开发新系列,提升产品的时尚感和专业度。

  在时尚感方面,公司邀请了Moncler设计师进行产品设计,同时与迪斯尼携手合作,更加注重时尚元素的运用,为消费者带来新鲜感。根据管理层反馈,这部分产品销售表现良好。

  在专业度方面,公司于2017年推出“极寒”系列,采用羽绒含量90%的白鹅绒作为内部填充,点缀高定版貉子毛加强防寒效果,可以应对零下二三十度的极寒天气,受到了消费者的青睐。

  在2013年以前,“跑马圈地”是传统服装业的通病,形象点就是不断铺设线下渠道以抢占市场份额,但随着网购的兴起、线下渠道也从传统百货商店转到购物中心等地。线下渠道过多,反而成了负担。所以,传统销售渠道的调整成了各家公司的重中之重。

  波司登当然也不例外。其渠道数量就从超过2014财年的1.3万家下降到2018财年的不到4300家,四年时间锐减了大概70%。与此同时,公司新开辟了天猫等网络渠道。

  集娱乐、购物于一体的购物中心逐渐成为了人群聚集地,公司为顺应这一变化,关闭了过去的百货公司柜台,增加购物中心等新的流量场所专卖店。

  从门店数量看,专卖店的占比从2013年的45.28%上升至2017年的61.18%。和传统百货店相比,专卖店已反次为主。

  一方面,公司开始降低经销商门店的比例,辅之以更多的直营门店来提升公司把控力度。2013财年~2018财年,公司自营店比率从23.8%上升至32%;

  另一方面,公司不断提高终端系统的渗透率。目前公司羽绒服业务的ERP系统已基本覆盖所有门店,确保了公司对终端销售数据的把控。

  在日常生活中,我们见到的羽绒服,售价在几百元到上千元不等,为何加拿大鹅能卖出近2万元的“天价”?除了质量确实过硬以外,出色的营销方式也是功不可没。

  方式1:通过赞助需要在极寒环境中拍摄的明星,让其品牌通过明星生活、剧组照的方式曝光在大众面前,普京、蕾哈娜、贝克汉姆、马云等等世界级人物穿着品牌羽绒服出现的照片,让其真正成为网红热款;

  方式2:被含科学家、探险队、运动员在内的公司形象大使不断曝光,也给消费者留下了“专业”、“防寒”的印象。

  于是,波司登也在这方面下起了功夫。它通过邀请迪丽热巴作为代言人、携手《翻滚吧地球》节目、跨界《中国有嘻哈》等方式重塑品牌形象。

  诚然,天价明星代言提升了波司登的品味,也开发了粉丝经济市场。但是,我们认为今年的高增长还有另一个重要的原因,就是渠道库存出清。通俗点来说,就是“去库存”对年报贡献颇大。

  前文提到的2013年之前,线下店面扩张过快导致了库存量迅速增加,2013年之后,服装行业整体步入调整期,库存问题开始发酵。

  公司从降低库存的角度做出应对。停止上新,同时通过反季打折销售方式清理库存,代价也较为惨重,直接导致2014、2015年营收相继出现负增长。

  羽绒服的季节性很强,销售旺季基本出现在公司的下半财年,但从2015年、2016年的数据看,批发业务的营收占比,下半财年反而低于50%,反映出公司在进行春夏季打折清理库存。

  直至2018财年,公司下半年渠道收入占比才重回50%以上,可以看出,此时库存情况已基本出清,存货周转率逐渐稳定。

  公司披露,由于存货得以消化,今年销售的新品比例增加,产品单价(ASP)和毛利率方面有改善,羽绒服毛利率增加至0.4个百分比至51.5%。

  公司进行了大量的渠道调整,直营规模加大,自然收入规模也有所增长。另外,存货减少了,经销商拿货也更为积极,加上新品的折扣率较少,产品单价有提升,量价齐升带来了公司主营业务23%的高增长。

  但我们需要注意的是,这种增长存在一定的周期性,在调整后的第一年增速特别快,但接下来几年,渠道中逐年都有存货累积,未来几年的增长未必能有这么乐观。

  去库存去完了就完了,属于一次性业绩红利释放,年年去库存那不是真的去库存。正如你看到母鸡下蛋的同时,你也要看到下蛋之前都要经历不短的孕育期做缓冲一样。

  因此,综合以上的分析,大家应该清醒的意识到波司登靓丽年报的成色和质量。我们认为,波司登的羽绒服业务确实有所好转,公司从产品、渠道、品牌等各方面均作出了调整,但更重要的增长原因是行业的库存出清。

  波司登另一个增长点是女装,然而女装却是集团的“外来和尚“”,何时完成入乡随俗唱大戏的转变还不好说。2018财年,女装业务额同比增长97.74%至12.31亿元,目前已占集团总收入的13.64%。

  杰西和邦宝是2016年收购的,收入同比分别增长20.31%和25.73%;

  柯利亚诺和柯罗芭是2017年收购的,收入占女装品牌总收入的33.09%。

  可见女装的业绩的提升主要是由于品牌并购带来的,虽然它给公司的营收贡献不少,但女装同样是个竞争激烈的市场,是否能够持续较快增长还不好判断。

  多元化的并购虽然能带来业绩的大幅提升,令公司迅速进入新行业,可一旦发生商誉减值,对利润的影响也不容忽视。

  从2018财年来看,由于波司登男装的重新定位,对男装剩余的商誉和客户关系进行了1.65亿的减值,直接影响了当期利润。

  目前,公司账上商誉高达18.97亿元,占公司总资产比例高达17.3%,一旦这部分商誉发生减值,对投资者而言,也是不小的损失。

  同时,并购带来的营收增长通常在开始时表现强劲,但随着时间推移,继续增长就要依靠被并购品牌内生增长了。

  我们看到,这四大女装并不是什么大牌子,知名度和市占率都一般,往后能否维持高增长也是未知数。

  我们认为公司基本面有所改善,但并没有达到“反转”的地步,业绩的高增长存在周期性因素,难以维持,同时女装板块也不见得能给公司贡献太多。

  从股价来看,今年公司利润高达57%的增幅,加上目前股价对应2019财年年估值为16.57x,短期来看受到资金的追捧也是可以理解的。

  但长期看,关键因素是波司登是否能真正凭借竞争优势夺回市场份额,这一点还有待验证。同时,我们也要提防利好“见光死”的可能!

  在当前熊市的大背景下,大河没水小河干的现实情况下,连续单边主义上扬的任性行情只能是小概率事件,如果出现了要提防短期加速铸顶的可能,此刻,投资者不是设法买入,而是提防高位接盘站岗。


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